Pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta, Pengamatan Selama Periode 1994-1995

Ditulis oleh Efendi Arianto pada Jul 5, 2007. Silahkan mengutip dengan menyebutkan sumbernya.

[Tulisan ini pernah dimuat di majalah Manajemen, ISSN: 0216-1400, edisi Sep-Okt 1996]

PENDAHULUAN

Capital Assets Pricing Model (CAPM) adalah suatu model yang dikembangkan untuk menjelaskan suatu keadaan keseimbangan hubungan antara resiko setiap assets apabila pasar modal berada dalam keseimbangan. Perhatian mengenai model keseimbangan ini telah secara menerus dikembangkan. Beberapa diantaranya adalah Sharpe (1964) dan Treynor (1961) yang mengembangkan formulasi mean-variance. Formulasi ini kemudian dikembangkan lebih lanjut dan diklarifikasi oleh Lintner (1965), Mossin (1966), Fama (1968) dan Long (1972). Sebagai tambahan, Treynor (1965), Sharpe (1966), dan Jensen (1968-1969) telah mengembangkan evaluasi portfolio yang mendasarkan pada Assets Pricing Model ini.

Dalam pengembangan Assets Pricing Model diasumsikan bahwa 1). Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio 2). Tidak ada pajak atas biaya transaksi 3). Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen, dan sepakat mengenai expected return 4). Terdapat riskless lending dan borrowing rate sehingga pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.

Hal yang paling utama dari Assets Pricing Model ini adalah pernyataan mengenai hubungan antara expected risk premum dari individual assets dan systematic risk-nya. Jack Treynor, William Sharpe dan John Lintner pada sekitar tahun 1960-an memformulasikan CAPM sebagai:

Rj – Rf = (Rm – Rf)*bj

Yang juga sering dituliskan sebagai:

Rj = Rf + (Rm – Rf)*bj

Formulasi di atas mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham (Rj) sama dengan tingkat resiko (Rf) ditambah dengan premi resiko [(Rm-Rf)*bj]. Semakin besar resiko saham (b), semakin tinggi resiko yang diharapkan dari saham tersebut dan dengan demikian semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan.

Sesuai dengan konsep CAPM, maka jika kita melakukan suatu pegujian empiris terhadap CAPM, ada beberapa hipotesa yang perlu dirumuskan:
– Semakin tinggi resiko, maka semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan
– Tingkat keuntungan memiliki hubungan yang linier dengan resiko
– Resiko tidak sistematis tidak relevan, dalam artian tidak akan ada imbalan bagi pemodal untuk memperoleh keuntungan yang lebih besar kalau mereka menanggung resiko tidak sistematis.
– Penyimpangan tingkat keuntungan sekuritas atau portfolio dari equilibrium haruslah bersifat acak dan tidak bisa diketemukan cara untuk memanfaatkan penyimpangan guna memperoleh excess profit.

PENGUJIAN URUTAN WAKTU DARI MODEL

Model yang digunakan adalah seperti yang telah dikemukakan di atas, yaitu:

Rjt – Rft = aj + (Rmt – Rft)*bj + e

Dalam hal ini:

aj = intercept dari garis regresi
et = residual error dari garis regresi
bj = resiko sitematis dari suatu saham j

Model yang digunakan ini serupa dengan yang digunakan oleh Black, dkk, dan juga oleh Husnan ketika menguji Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta pada tahun 1990. Dengan model di atas, kita dapat mengukur beta dari masing-masing sekuritas yang diamati untuk periode 1994-1995. Dan apabila Standard CAPM berlaku, maka resiko, dalam hal ini “b”, seharusnya bernilai positif dan linier, sedangkan intercept “a” seharusnya tidak berbeda secara nyata dari Nol.

DATA

Data yang digunakan adalah data bulanan dari harga saham selama tahun 1994-1995. Keuntungan bulanan dari portofolio pasar Rmt didefiniskan sebagai keuntungan yang dapat digali dari suatu portofolio yang terdiri dari seluruh saham yang terdaftar di BEJ, dalam hal ini adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Risk Free Rate – Rft adalah tingkat suku bunga bulanan dari Sertifikat Bank Indonesia (SBI).

METODOLOGI PENELITIAN

Empat puluh saham dipilih secara acak dan diamati perubahan harga bulanannya dengan melakukan perhitungan prosentase perubahan dengan formula sebagai berikut:

Rj = (Pt – Pt-1 + Dt) / Pt-1

Dalam hal ini:

Pt = harga saham j pada waktu t
Pt-1 = harga saham j pada waktu t-1
Dt = dividen yang dibagikan pada waktu t (jika ada)

Sedangkan tingkat keuntungan pasar dihitung sebagai berikut:

Rm = (IHSGt – IHSGt-1) / IHSGt-1

Dalam hal ini:

IHSGt = indeks harga saham gabungan pada waktu t
IHSGt-1 = indeks harga saham gabungan pada waktu t-1

Dengan mengamati harga-harga saham selama tahun 1994-1995 dan kemudian dilakukan proses regresi dari tingkat keuntungan masing-masing saham terhadap tingkat keuntungan pasar secara keseluruhan, maka akan diperoleh hasil pengamatan yang dilakukan.

[hasil terdapat pada tabel pengamatan]

HASIL PENGAMATAN

Dapat dilihat dari hasil running data bahwa cukup banyak saham memiliki beta positif dan signifikan secara statistik. Tetapi pengamatan terhadap alpha menunjukkan bahwa alpha berbeda secara nyata dari nol. Hal ini menunjukkan bahwa Standard CAPM tidak berlaku di BEJ, setidaknya berdasarkan pengamatan yang dilakukan untuk kurun waktu 1994-1995. Hasil ini konsisten dengan pengamatan yang dilakukan oleh Husnan pada tahun 1990.

Hal lain yang menarik dari hasil penelitian ini adalah munculnya 8 saham yang memiliki angka beta negatf dan beberapa diantaranya cukup signifikan secara statistik. Beta negatf ini tentunya bertentangan dengan asumsi dari Standard CAPM bahwa seharusnya angka beta bernilai positif. Penjelasan yang bisa diberikan mengenai masalah ini adalah bahwa, setelah diamati perubahan harga bulanan selama 1994-1995, saham yang memiliki beta negatif tersebut mengalami penurunan harga yang menerus dan cukup drastis, misalnya saham Kabelindo Murni. Pada Januari 1994 harga saham Kabelindo Murni adalah Rp12.750 per saham, sedangkan pada akhir 1995 telah jauh menurun menjadi hanya Rp800 per saham. Penurunan harga saham per bulan yang terjadi relatif sangat drastis dan dalam beberapa periode pergerakan dari penurunan harga ini “melawan” pergerakan IHSG. Hal yang juga terjadi pada saham Bakrie & Brothers.

Pada awal tahun 1994, harga saham Bakrie & Brothers adalah Rp16.500 per lembar saham, sedangkan pada akhir tahun 1995 harga sahamnya telah turun menjadi Rp3.975 per lembar. Pergerakan melawan harga pasar dari saham Bakrie & Brothers terjadi pada bulan April-Mei 1994, pada saat itu harga saham Bakrie & Brothers telah turun dari Rp16.200 menjadi Rp6.500 per lembar. Sedangkan pada waktu yang sama IHSG naik dari 462,40 menjadi 501,79. Pada periode Februari-Maret 1995 pergerakan saham Bakrie & Brothers juga melawan pergerakan pasar. Saat IHSG turun dari 453,57 menjadi 428,64, harga saham Bakrie & Brothers justru naik dari Rp6.000 menjadi Rp7.275 per lembar.

Harga saham Citra Tubindo, sekalipun tidak mengalami perubahan harga yang drastis, tetapi “sikap” dari harga saham Citra Tubindo cederung “melawan” pasar. Pada saat harga bergerak naik, pasar justru sedang turun. Secara umum saham-saham yang memiliki beta negatif tersebut adalah saham-saham yang pergerakan harga saham bulanannya cenderung “melawan” pergerakan bulanan dari IHSG.

Dari hasil pengamatan terhadap empat puluh saham yang terdapat dalam tabel, terdapat tiga golongan nilai beta, yaitu b>1, b<1 dan b<0. Secara keseluruhan seharusnya pasar memiliki angka beta = 1, sehingga jika suatu saham mempunyai beta sama dengan atau mendekati satu, maka saham tersebut akan bergerak sesuai dengan pergerakan pasar. Saham-saham yang memiliki beta sama dengan satu ini disebut sebagai saham-saham netral (neutral stocks). Jika saham memiliki beta lebih besar dari satu, maka harga sahamnya akan naik lebih tinggi dari pasar pada saat pasar bergerak naik, dan akan turun lebih rendah dari pasar jika pasar bergerak turun. Saham-saham yang mempunyai beta lebih besar dari satu ini disebut sebagai saham-saham yang agresif (aggresive stocks). Saham dengan beta lebih kecil dari satu biasanya bergerak lebih lambat dari pergerakan pasar. Saham-saham jenis ini biasa disebut sebagai saham-saham yang bersifat defensif (defensif stocks).

Sedangkan kelompok yang lain, yaitu saham dengan beta negatif, adalah saham-saham yang berperilaku khusus dan bertentangan dengan teori pasar modal. Dengan beta yang negatif, maka pergerakan harga dari saham-saham ini akan melawan pergerakan pasar. Pada saat pasar naik, saham-saham jenis ini justru bergerak turun, dan sebaliknya pada saat pasar bergerak turun, saham-saham ini justru bergerak naik. Dalam konsep pasar modal yang sempurna, seharusnya tidak ditemui saham dengan beta negatif. Fenomena saham dengan beta negatif ini tentu merupakan obyek yang menarik untuk dipelajari lebih lanjut.

KESIMPULAN

Hasil pengamatan yang telah dilakukan menunjukkan bahwa Standard CAPM tidak berlaku di Bursa Efek Jakarta, setidaknya selama masa pengamatan. Masalah bias dalam pengamatan dan penggunaan data memang menjadi kendala yang populer dalam penelitian CAPM. Penggunaan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) sebagai portfolio pasar sebenarnya juga memiliki kelemahan, karena dalam penghitungan IHSG di Bursa Efek Jakarta, juga ikut dhitung saham-saham yang “tidur” alias tidak aktif diperdagangkan.

Efisiensi pasar dari Bursa Efek Jakarta sendiri perlu dipertimbangkan secara khusus. Penelitian terhadap efisiensi Bursa Efek Jakarta sejauh ini menyimpukan bahwa Bursa Efek Jakarta berada pada tingkatan efisiensi lemah (weak form efficiency) sekalipun secara empiris dari tahun ke tahun efisiensinya semakin meningkat. Barangkali, tingkat efisiensi pasar dari Bursa Efek jakarta yang baru berada dalam tingkatan efisiensi lemah ini pulalah yang menyebabkan adanya saham-saham dengan angka beta negatif.

Keberatan lain yang sering mengusik para peneliti pasar modal adalah sebuah pertanyaan, ”Apakah pengujian CAPM dapat dilakukan?”. Kegagalan pada kebanyakan uji empiris terhadap CAPM didasari pada pemilihan indeks pasar yang tidak tepat mewakili portofolio pasar sesungguhnya. Sesuai dengan teori, maka seharusnya indeks pasar mewakili seluruh kesempatan investasi yang ada seperti saham, obligasi, tanah, emas, investasi modal, dan sebagainya, yang tentu saja sulit dilakukan, atau bahkan tidak mungkin, untuk dapat digunakan menguji CAPM secara empiris.

RUJUKAN:

Brealey, R., and Myers, S., 1991, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, New York.

Black, F., Jensen, M.C., and Scholes, M., 1972, “The Capital Assets Pricing Model: Some Empirical Test”, in Jensen (ed.) Studies in the Theory of Capital Markets, New York: Prager

Foster, George, 1986, Financial Statement Analysis, Prentice Hall, New Jersey.

Hanafi, M., dan Husnan, S., 1991, “Perilaku Harga Saham di Pasar Perdana: Pengamatan di Bursa Efek Jakarta selama 1990”, Management dan Usahawan Indonesia, November.

Husnan, S., Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisa Sekuritas di Pasar Modal, UPP-AMP YKPN, Yogyakarta.

Sarnat, M., and Levy, H., 1994, Capital Investment & Financial Decisions, Prentice Hall, New Jersey.